核心结论
Key Takeaways携程正处于一个双重转折的时点：一方面，它是中国 OTA 无可争议的龙头（携程系国内在线酒店预订 GMV 份额约 70%），国际业务以约 40% 的收入占比、60% 的预订量增速成为第二曲线；另一方面，2026-07-25 市场监管总局 51.79 亿元的反垄断处罚，精准拆除了它过去十年最核心的「规则型护城河」——特牌独家与「全网最低价」。当佣金率中枢从 15–20% 下移至约 10%，市场要重新定价的是：这家公司的利润，究竟还剩多少来自「规则」，多少来自「能力」。PE-TTM 约 7–8 倍、近一年股价回撤约 44–46%，正是这种重估的进行时。
FY2025 净收入 624.09 亿元（+17%），其中住宿预订 261.0 亿（+21%，占 42%）、交通票务 224.9 亿（+11%，占 36%）、旅游度假 46.9 亿（+8%）、商旅管理 28.3 亿（+13%）；经营利润 157.7 亿、经营利润率 25.3%，Adjusted EBITDA 188.9 亿（利润率 30%）[一手·FY2025 财报]。增长结构上，高毛利的住宿预订增速快于低毛利的交通票务，说明复苏期的客单结构在改善。
FY2025 GAAP 归母净利 332.9 亿元、Non-GAAP 归母净利 318.4 亿元，但其中「其他收入」含一次性投资处置/公允价值利得约 199 亿元（公司原文 gain from investments ≈ RMB19.9 billion），主要来自 2025-06 减持印度 MakeMyTrip 的股份（对其投票权由 45.3% 降至 16.9%）[一手·FY2025 财报 + HKEXnews 公告]。剔除该一次性利得，主业 Non-GAAP 净利约 119 亿元（推算，318.4−199），对应真实经营利润率约 19%——这是估值时必须还原的口径。
2026-07-25 市场监管总局认定携程 2020 年以来滥用「中国境内在线酒店预订平台服务市场」支配地位，实施两项垄断行为：要求「特牌」酒店独家合作（二选一）、强制部分酒店「全网最低价」。处罚：退还强制扣除的订单储备金 1.22 亿元、没收违法所得 16.58 亿元、按 2025 年中国境内销售额 469.58 亿元的 7.5% 罚款 35.21 亿元，罚没合计 51.79 亿元（罚款比例高于阿里 4%、美团 3%）[SAMR 官方 2026-07-25]。整改后特牌佣金率由普遍 15–20% 降至约 10%，新华汇富测算若特牌/金牌统一降至 10%，对总收入直接影响约 -5% [中国经济网/新浪财经]。
2026Q2 净收入 156.6 亿元（+6%），G&A 因计入 51.8 亿反垄断罚款而同比 +477% 至 63.3 亿元，导致 GAAP 经营亏损 14.6 亿元、归母净亏损 24.6 亿元（Q2'25 同期为盈利 48.5 亿元）[一手·2026Q2 财报]。但剔除罚款后：经营利润约 37.2 亿元、归母净利约 27.2 亿元（公司原文 "would have been RMB2.7 billion"），Non-GAAP 归母净利 47.98 亿元（同比 -4.3%）、Non-GAAP 摊薄 EPS 7.27 元（+1.0%）。即：一次性罚没制造了 GAAP 账面亏损，主业仍在盈利但增速已明显放缓。
2025 年含入境游在内的国际业务收入约占集团总收入 40%（2024 年约 35%）；国际 OTA 平台预订量全年 +约 60%，2026Q1 进一步 +约 65%、入境游预订 +约 90%；全年服务入境旅客约 2,000 万人次 [一手·FY2025/Q1'26 财报 + 公司电话会]。旗下 Skyscanner（天巡）2025 年月活超 1.6 亿（+约 45%），作为元搜索入口贡献约 28% 有机流量、影响预订额约 34 亿美元——这是 Booking/Expedia 之外独有的顶部流量资产，也是「入境游」这一 Booking 无法复制的中国本土红利。
截至 2026-09-30，9961.HK 收 308.2 港元、市值 2,206 亿港元、PE-TTM 7.9×、PB 1.2×；TCOM 收 38.64 美元、市值 243 亿美元、PE 6.8×；52 周区间 299.2–613.0 港元 / 38.04–78.99 美元，近一年约 -44%/-46%，股价已贴近 52 周低点 [Wind/同花顺]。空头逻辑：规则型护城河拆除后佣金率中枢下移、量增价缓压制客单价、2025 高净利含一次性投资收益；多头逻辑：国际业务 40% 占比仍在快速放量、入境游政策红利、PE 仅个位数且账上现金+短投约 1,005 亿元。本报告第 13 章给出情景式测算而非单点预测（推演，不构成投资建议）。
来源：携程 FY2025 全年财报（IR）；携程 2026Q2 财报（IR）；市场监管总局行政处罚决定（2026-07-25）；同花顺·9961.HK 行情；HKEXnews·MakeMyTrip 减持公告
公司概览
Company Overview携程集团是中国最大的在线旅游旅行社（OTA），以「Ctrip 携程 + Qunar 去哪儿 + Trip.com + Skyscanner 天巡」四大品牌覆盖国内与全球市场，2025 年总 GMV 约 1.1 万亿元（媒体测算），是仅次于 Booking Holdings、Expedia 的全球第三大 OTA（按收入）。
商业模式的三次跃迁
来源：携程 IR·Corporate Profile；携程官网·发展历程；经济日报·携程 20 年；携程 IR·港交所上市新闻稿
发展历程
Milestones创始人、股权与治理
Founder & Governance「携程四君子」是中国互联网史上最著名的创业组合之一：梁建章（人口经济学家、战略）、季琦（后创办如家、华住）、沈南鹏（红杉中国创始人）、范敏（运营）。2026 年 2 月范敏、季琦辞任董事，「四君子」仅剩梁建章任执行主席、沈南鹏任独立董事，公司进入职业经理人（CEO 孙洁）主导的稳态治理。
核心治理人物
| 人物 | 角色 | 现状与背景 |
|---|---|---|
| 梁建章 | 联合创始人、董事会执行主席 | 人口经济学家，持股约 6.5%（2026-03-31）；2026-06 宣布未来五年投 150 亿元专项用于入境游全球推广，提出「未来五年服务 2 亿入境游客」[证券日报] |
| 孙洁（Jane Sun） | 首席执行官（CEO）兼董事 | 2016 年起接任 CEO，仍在任；持股约 2.5%；2026-09 Q2 财报中回应将更新酒店推荐机制以落实整改 |
| 沈南鹏 | 联合创始人、独立董事 | 红杉中国创始人，仍在董事会任独立董事（2026-09-16 Q2 业绩公告列示） |
| 范敏 | 联合创始人、原董事兼总裁 | 2026-02-25 起辞任董事兼总裁职务 |
| 季琦 | 联合创始人、原董事 | 2026-02-25 起辞任董事职务（同时为华住集团创始人） |
| 陈刚 | 集团首席产品官（CPO） | 2025-02 起出任，牵头集团 AI 战略 |
股权结构（截至 2026-03-31，20-F 经媒体转述）
| 股东 | 持股比例 | 说明 |
|---|---|---|
| Capital World Investors | 8.9% | 第一大机构股东 |
| 百度 Baidu | 7.3% | 第二大股东；自 2021 年港股上市时的 11.5%、2019 年约 19% 持续稀释/减持 |
| BlackRock 贝莱德 | 5.2% | 被动指数机构 |
| 梁建章 | 约 6.5% | 2025-02-28 时约 5.3%；2025 年曾减持套现约 5.27 亿元（媒体口径） |
| 孙洁 | 约 2.5% | CEO |
| Booking Holdings（原 Priceline） | 已退出前三大 | 2014 年入股、2019-02 约持 8%；2026 年已不在前三大披露股东之列，精确比例未获 20-F 原文确认 [待核·媒体] |
携程为开曼注册、同股同权（无 AB 双重投票权架构）、ADS 大量由美国机构持有的结构，前十大机构合计持股超 70%（媒体口径）。上市地方面，2003 年纳斯达克（TCOM），2021-04-19 港交所第二上市（9961.HK，首日开盘 281 港元）。
来源：携程 FY2025 全年业绩公告（含董事变动）；中国新闻网·携程股权结构（引 20-F）；新浪财经·百度持股降至 7.3%；证券日报·梁建章 150 亿入境游投入
商业模式与业务版图
Business Model携程的商业模式是经典的 OTA 双边平台：以「机票/交通票务」的高频低毛利做流量入口，以「酒店住宿」的低频高毛利做利润变现——即「机票拉新、酒店变现」。货币化来自代理（agent）与预付/批发（merchant）双轨佣金，叠加广告与金融服务。
四大业务板块（FY2025）
| 板块 | 2025 收入（亿元） | 同比 | 占比 | 商业模式与货币化 |
|---|---|---|---|---|
| 住宿预订 Accommodation | 261.0 | +21% | 42% | 核心利润中心。代理（到店与酒店结算、按间夜返佣）+ 预付/批发（提前采购库存赚差价）双轨；按挂牌等级收佣金，叠加推广位变现 |
| 交通票务 Transportation | 224.9 | +11% | 36% | 高频流量入口。机票以代理代销为主，收入来自航司代理费 + 保险/接送机等附加品；2015 年「提直降代」后改为定额手续费 |
| 旅游度假 Packaged-tour | 46.9 | +8% | 7% | 打包游/跟团/半自助/定制游，整合交通+住宿+门票+签证，从供应商获取介绍费/差价 |
| 商旅管理 Corporate Travel | 28.3 | +13% | 5% | Trip.Biz 面向企业的差旅管理 SaaS + 采购，向企业/供应商收服务费与返佣；服务 300+ 世界 500 强 |
| 其他（广告/金融等） | 64.0 | — | 10% | 网络广告、携程金融（信用贷/拿去花分期）等助贷导流收入 |
流量-变现流程：「机票拉新、酒店变现」
佣金结构与 take rate（区分披露 / 研报 / 媒体口径）
| 项目 | 整改前 | 2026 反垄断整改后 | 口径 |
|---|---|---|---|
| 酒店不挂牌/普通合作 | 约 10% | 约 10% | 媒体口径钛媒体/新浪 |
| 金牌（须承诺价格不高于他平台） | 约 12% | — | 媒体口径 |
| 特牌（须独家「二选一」） | 约 15%（部分 15–20%） | 降至约 10%，取消独家与全网最低价 | SAMR 整改/中国经济网 |
| 机票代理费 | 2014-2015「提直降代」：基础费率 3%→2%→1%，最终改定额手续费约 10–20 元/张；2026-04 东航严禁代理在 OTA 供货 | 政策/媒体 | |
| 整体平台变现率（take rate） | 2025 年净收入 624 亿 / 总 GMV 约 1.1 万亿 ≈ 5.7%；住宿粗算约 9.3%、机票约 4.1% | 媒体测算财新/36氪，非公司披露 | |
注：代理（agent，平台不担库存、赚佣金）vs 预付/批发（merchant，平台提前采购赚差价）双轨并存；研报称携程系酒店直采约 80%、其中预付约占酒店产品 55%（2019 年研报口径，可能已变化）。take rate 与 GMV 拆分均为媒体/测算口径，仅作量级参考。
来源：携程 FY2025 财报（分业务收入）；钛媒体·酒店挂牌佣金分级；中国经济网·整改后特牌佣金降至约 10%；36氪·整体佣金率 5–6%；经济观察网·东航整治 OTA 供货
财务深度分析
Financials携程的财务面在 2025 年呈现「收入强劲、利润含一次性」的组合：净收入 624 亿（+17%）持续复苏，但归母净利 333 亿里约六成来自 MakeMyTrip 减持等投资收益；进入 2026 年，Q2 的 51.8 亿反垄断罚款一次性冲入 G&A，使 GAAP 转亏，而剔除罚款后的 Non-GAAP 口径仍在增长通道但增速已降至个位数。
年度收入与增速：疫情后三年高增长后斜率放缓
2025 年收入结构：住宿与交通双轮占近八成
2026 季度走势与反垄断罚款的一次性冲击
| 指标 | FY2024 | FY2025 | Q1'26 | Q2'26 | H1'26 |
|---|---|---|---|---|---|
| 净收入（亿元） | 532.9 | 624.1 | 162.1 | 156.6 | 318.7 |
| 同比 | +20% | +17% | +17% | +6% | +11.2% |
| 经营利润（亿元） | 141.8 | 157.7 | 39.5 | -14.6 | 24.8 |
| 经营利润率 | 26.6% | 25.3% | 24.3% | -9.3% | 7.8% |
| GAAP 归母净利（亿元） | 170.7 | 332.9 | 25.0 | -24.6 | 0.4 |
| Non-GAAP 归母净利（亿元） | 180.4 | 318.4 | 39.1 | 48.0 | 87.0 |
| Adjusted EBITDA（亿元） | 170.7 | 188.9 | 48.3 | 45.7 | 94.0 |
* FY2025 GAAP 归母净利 332.9 亿中含约 199 亿一次性投资利得（MakeMyTrip 减持等），为非经常性项目；H1'26 GAAP 归母净利仅 0.4 亿元，系 Q2 罚没所致。数据来源：各期公司财报。
资产负债与股东回报
2026-06-30 现金及等价物+受限 560.2 亿、短期投资 235.0 亿、持有至到期理财 210.0 亿，合计约 1,005.2 亿元（约 148 亿美元）；总权益 1,606.6 亿元，短期+长期借款合计仅 264.0 亿元（长期借款由 114.3 亿骤降至 6.3 亿，主要为可转债转股/赎回）[一手·2026Q2 财报]。净现金状态为高分红/回购提供空间。
2025 年 8 月董事会授权最高 50 亿美元回购普通股/ADS（上一轮为 4 亿美元）；FY2024 现金股息 0.30 美元/ADS（合计约 2 亿美元）；2026 年 5/8 月完成 1.50% 2027 到期可交换优先票据回购选择权要约 [公司 IR]。实际回购股数/金额需查 20-F 权益变动表，新闻稿未披露。
来源：携程 FY2025 财报；携程 2026Q1 财报；携程 2026Q2 财报；招银国际 Q3'26 预测（媒体）；50 亿美元回购授权公告
中国旅游行业与宏观
Industry & Macro中国旅游行业 2025 年全面恢复并超过疫前，但进入 2026 年呈现鲜明的「量增价缓」特征：人次增速显著高于花费增速，人均消费下滑。对 OTA 而言，这意味着流量大盘仍在扩张，但客单价与佣金收入面临压力。
三条主线：国内、出境、入境
| 市场 | 2025 规模 | 增速 / 恢复度 | 对携程意义 |
|---|---|---|---|
| 国内旅游 | 65.22 亿人次 / 6.30 万亿元 | 人次 +16.2% / 花费 +9.5% | 基本盘；但 2026H1 花费仅 +2.0%、人均下滑，压制客单价 |
| 出境旅游 | 内地居民出境 1.4836 亿人次 | +20.8%，恢复至 2019 年约 96% | 出境高星酒店/机票是携程优势品类；2025Q3 出境预订量达 2019 年 140% |
| 入境旅游 | 入境游客 1.545 亿人次；外国游客 3,517 万 | +17.1% / 外国游客 +30.6% | 免签政策红利：240 小时过境免签扩至 57 国；2025 携程服务入境客约 2,000 万人次 |
| 商旅市场 | 2026 年中国商旅支出约 4,037 亿美元（GBTA） | 全球第二大商旅市场 | Trip.Biz 国内 TMC 份额第一（公司口径），低波动现金牛 |
过境免签停留时间由 72/144 小时统一延长至 240 小时（10 天），适用国 2025-06 增至 55 国、2026-08 增至 57 国；对法、德、意等 40 余国单方面免签延至 2026-12-31。2025 年免签入境外国人 3,008 万人次（+49.5%），占入境外国人约 37% [国家移民管理局]。携程 2025 年前三季度入境游预订 +超 100%，其中来自免签国家订单增幅平均高达 153% [携程入境游报告]。
2025 国庆 8 天假期人均日消费 113.88 元（-12.98%）；但定制小包团约占整体旅游市场 18.7%（+32%），高星酒店、温泉私汤、出境小团、亲子研学逆势增长。「度假感取代打卡感」，休闲度假以 49.8% 居出游方式首位——这与携程高星酒店优势、定制游能力的定位相符。
来源：文旅部·2025 国内居民出游数据；人民日报·2026H1 旅游数据；国家移民管理局·过境免签扩容；光明网·2025 入境游数据；GBTA·2026 商旅支出预测
竞争格局：国内
Domestic Competition国内 OTA 呈「携程系一超、多强贴身」格局：携程系（含去哪儿）约占国内在线酒店预订 GMV 70%，高星酒店（200 元以上各价格带）绝对领先；但美团在低星/低线城市、抖音在内容种草度假场景、同程在微信生态下沉市场持续分流。反垄断整改后，酒店可多平台上架，这一份额格局面临松动。
| 玩家 | 2025 收入 / 规模 | 核心优势 | 对携程的冲击点 |
|---|---|---|---|
| 携程（含去哪儿） | 净收入 624 亿元 | 高星酒店供应链、品牌、客服、国际网络 | — |
| 美团酒旅 | 核心本地商业 2,608 亿（含外卖/闪购） | 低线城市、经济型酒店、LBS+餐饮交叉销售 | 200 元以下客房销量领先；2025 因外卖大战核心本地商业转亏 69 亿，酒旅扩张放缓 |
| 同程旅行 | 收入 193.96 亿（+11.9%） | 微信生态入口（80%+ 月活来自微信）、低线「交通+酒景」 | 携程持股约 24% 为第二大股东，「友军+竞争者」双重角色 |
| 飞猪 | 未单独披露（份额约 5–8%） | 纯平台模式、阿里电商流量、Z 世代占比高 | 酒店直签供应链弱；面临京东「三年 0 佣金」入局挤压 |
| 抖音生活服务 | 酒旅 GMV 接近 2,000 亿（核销率约 31%） | 短视频/直播种草、冲动消费、度假区酒店 | 生活服务整体 GMV 破 8,500 亿（+59%），酒旅团购订单 +42%；核销率低，存量替代有限但增量分流明显 |
美团依托本地生活流量从经济型酒店切入，200 元以下价格带领先；但 2025 年外卖大战致其核心本地商业分部从 2024 年经营利润 524 亿元转为经营亏损 69 亿元，资源向外卖倾斜，酒旅扩张节奏放缓 [证券时报/财新]。
抖音酒旅 GMV 接近 2,000 亿但核销率仅约 31%，实际间夜转化低于传统 OTA；小红书文旅 DGMV +152% 但闭环交易尚在早期，更多承担「行前种草」功能，最终预订仍流向 OTA 或酒店直销。两者对休闲度假/特色酒店的冲动消费场景分流明显，但对携程高星标准化预订的存量替代有限。
来源：36氪·国内 OTA 份额券商测算；同程旅行 2025 全年业绩公告；美团 2025 全年财报；财经客户端·抖音酒旅 GMV 与核销率；晚点 LatePost·国内酒旅竞争格局
竞争格局：国际
Global Competition全球 OTA 呈「Booking 一家独大、Expedia/Airbnb 第二梯队、Trip.com 快速追赶」格局：Booking 2025 年收入 269 亿美元 ≈ Expedia（147 亿）+ Airbnb（122 亿）之和的 96%；携程收入约 89 亿美元规模尚小，但 +17% 增速与国际预订量 +60% 在四者中最快。
| 公司 | 2025 收入（亿美元） | 间夜/预订量 | 核心市场与对携程关系 |
|---|---|---|---|
| Booking Holdings | 269.2（+13%） | 12.35 亿间夜 | 全球欧美主导；旗下 Agoda 在亚太直接对抗携程 |
| Expedia Group | 147.3（+8%） | 4.15 亿间夜 | 北美为主，Vrbo 短租；B2B（+24%）靠亚太曝光增长 |
| Airbnb | 122（+10%） | 5.33 亿 nights | 短租/民宿；拉美与亚太增速领先 |
| Trip.com Group | 约 89（+17%） | 国际预订量 +约 60% | 中国基本盘 + 亚太/入境高增长；规模最小但增速最快 |
Booking 旗下 Agoda 亚太酒店分销份额由 2022 年 16.4% 升至 2025 年 20.9%（D-Edge 数据），已超越 Booking.com 成为亚太最大 OTA；泰国市场份额约 35–40%。在印尼，Agoda 约 10%、Trip.com 超 6%（中信建投口径）——亚太/东南亚是携程国际化的主战场，也是与 Agoda 的正面战场 [PhocusWire/中信建投]。
天巡 2025 年月活超 1.6 亿（2024 年 1.1 亿+，+约 45%），年会话量约 43 亿次，覆盖 52 个市场、聚合 1,200+ 供应商；作为元搜索（metasearch）入口贡献约 28% 有机流量，2025 年影响预订额约 34 亿美元、月均预订约 570 万笔。Skyscanner 做上游比价流量、Trip.com 做交易闭环，是区别于 Booking/Expedia 的独特资产。
来源：Booking Q4 2025 财报；Expedia Q4 2025 财报；Airbnb Q4 2025 股东信；PhocusWire·Agoda 亚太份额；Skyscanner Partners·月活与流量数据
国际化战略
Internationalization国际化是携程当前边际增速最快的引擎：国际业务收入占比从 2024 年约 35% 升至 2025 年约 40%，国际 OTA 预订量 +约 60%，入境游预订 +约 90%（2026Q1）。其独特组合是「Trip.com 交易闭环 + Skyscanner 顶部流量 + 入境游中国本土红利」。
国际化的三根支柱
Trip.com 面向全球消费者，产品覆盖 24 种语言、35 种当地货币（IR 口径）；2025Q3 其品牌收入占集团比重提升超 14%、同比增长超 50%。亚太为增长最快区域（线上化/移动化红利），欧美为主要客源但品牌认知仍弱 [20-F/公司电话会]。
2025 年携程服务入境旅客约 2,000 万人次，近 15 万家境内商家接到入境游订单（含 6.3 万家酒店首次获客）；2026Q1 接待入境游客约 700 万人次、人均停留 5.1 天（+11%）。梁建章 2026-06 宣布未来五年投 150 亿元专项用于入境游全球推广，提出「未来五年服务 2 亿入境游客」，并称「到 2030 年入境游客有望提升至目前 3 倍，带来约 3,000 亿美元外汇收入」。
21 财经等媒体指出，携程国际平台在欧美盈利与品牌认知仍弱，增长主要靠亚太与中国出境客+入境客，存在过度依赖中国客源、欧美本地化投入回报不达预期的风险。这是国际化叙事的主要空头论据，也是跟踪重点。
来源：携程 FY2025 全年业绩新闻稿；钛媒体·国际业务收入占比 40%；36氪·2026Q1 入境游数据；21财经·出海 10 年争议；证券日报·梁建章 150 亿入境游投入
AI 应用与战略
AI Strategy携程是旅游行业 AI 落地最早、最深的 OTA 之一：2023 年 3 月推出 AI 聊天助手 TripGenie、7 月发布行业首个垂直大模型「携程问道」，到 2025 年 AI 已处理超 80% 售后咨询，TripGenie 访问量 +180%。梁建章定调「不做全能大模型、找巧劲」，走自研垂直模型 + 开放 agent-to-agent 生态的双路径。
| 时间 | AI 里程碑 | 口径 |
|---|---|---|
| 2023-03 | 推出 AI 聊天机器人 TripGenie（先在国际平台 Trip.com 上线） | 公司/媒体 |
| 2023-07 | 发布旅游行业首个垂直大模型「携程问道」，基于约 200 亿条非结构化旅游数据自研；智能客服使机票/酒店用户问题自助解决率达七成以上 | 公司/文旅部专题 |
| 2024 | 推出 AI「旅行热点」「口碑榜」；FY2024 TripGenie 流量 +200%、浏览时长 +100% | 媒体 |
| 2025Q1 | TripGenie 平均会话时长 +约 50%；售后阶段 AI 机器人+自助工具处理超 80% 咨询（7×24） | 公司电话会 |
| 2025Q3 | TripGenie 访问量 +180% YoY，平均为用户节省约 50% 行程规划时间；AIGC 将酒店商户内容制作从 8.5 分钟压缩至 15 秒（合格率 >98.9%） | 媒体 |
| 2026Q2 | AI 辅助订单（TripGenie）同比 +约 400%（电话会议口径） | 媒体·GuruFocus |
携程一方面自研 AI 助手（行程规划、内容生成、智能客服），将核心搜索与 AI 深度整合；另一方面通过 API、MCP 及智能体框架将旅游数据、库存、交易模块化，嵌入外部 AI 助手，并与全球领先 AI 伙伴建立「agent-to-agent」直接交易能力 [证券日报/Q4'25 电话会]。未公开与百度/腾讯/阿里等大模型厂的排他性合作细节。
梁建章定调：「携程也在做 AI Agent，但不需要做全能大模型，要找『巧劲』，花更少钱做『聪明』的 AI」，重点结合海外供应链与交易数据。其更宏观的观点是「创新是唯一不能让 AI 替代的人类活动，AI 时代国家创新能力与人口规模形成更强正相关」——这与其人口学研究背景一致。
空头视角：若用户旅行入口从 OTA App 转向 Meta（AI 旅行代理 Muse）、通用大模型等 AI 平台，OTA 的流量、佣金与议价地位可能被重新分配（Truist 警告）。携程以 TripGenie + 开放生态应对，是防守也是进攻。
来源：中国经济网·携程问道大模型发布；澎湃·AI 处理超 80% 售后咨询；新浪财经·TripGenie 访问量 +180%；证券日报·agent-to-agent 生态；财经网·梁建章谈 AI「巧劲」
风险提示与 SWOT
Risks & SWOT以下风险为基于公开信息的清单化提示；SWOT 四分格汇总公司优劣势与机会威胁。
核心风险清单
- 反垄断整改（已落地、最重大）：特牌佣金 15–20% 降至约 10%，新华汇富测算若特牌/金牌统一降至 10%，对总收入直接影响约 -5%；「二选一」拆除后酒店多平台上架，供给锁定失效。
- 宏观量增价缓：2026H1 出游人次 +5.4% 但花费仅 +2.0%、人均 966 元（-5.56%），压制客单价与佣金收入。
- 上游直连：航司「提直降代」后机票佣金仅约 2%，2026-04 东航严禁代理在 OTA 供货；高星酒店集团直销占比提升（华住自有会员超 3 亿）。
- 盈利质量：2025 年净利 334 亿里约 60% 来自投资收益（MakeMyTrip 减持等），扣非后主业估值逻辑需打折。
- 国际化执行：被质疑「出海 10 年」欧美盈利弱、过度依赖中国出境+入境客。
- 地缘/汇率/政策可逆性：入境游受中外关系与免签政策可逆性影响；国际收入占比约 40%，人民币汇率波动直接影响折算。
- AI 入口转移：若用户转向 AI 旅行代理，OTA 流量与议价地位可能被重新分配。
- 黑天鹅：疫情类公共卫生事件（2020 年曾净亏 33 亿元）、自然灾害、安全事故对旅游需求的瞬时冲击。
优势 Strengths
- 国内 OTA 龙头：携程系在线酒店预订 GMV 份额约 70%，高星酒店绝对领先
- 供应链与服务：170 万+ 住宿、600+ 航司、24/7 多语言客服、复杂退改签能力
- 现金极充裕：现金+短投约 1,005 亿元，净现金，50 亿美元回购授权
- 独有资产：Skyscanner 月活 1.6 亿顶部流量 + 入境游中国本土红利
劣势 Weaknesses
- 规则型护城河被拆：特牌独家/全网最低价被强制取消，佣金率中枢下移
- 2025 高净利含约 199 亿一次性投资利得，主业真实利润率约 19%（推算）
- 国际业务欧美品牌认知与盈利仍弱，增长依赖亚太与中国客源
- 机票佣金极低（约 2%），交通票务仅承担引流、利润贡献有限
机会 Opportunities
- 入境游政策红利：免签扩至 57 国，梁建章 150 亿专项、目标 5 年 2 亿入境客
- 国际化放量：国际收入占比 35%→40%，国际预订量 +60% 高增
- AI 提效：TripGenie 访问量 +180%、AI 处理 80% 售后，降本增效
- 消费分层中高品质定制游增长（定制小包团 +32%），契合携程高星优势
威胁 Threats
- 国内：美团下沉、抖音内容种草（酒旅 GMV 约 2,000 亿）、同程/飞猪/京东围剿
- 国际：Booking/Agoda 在亚太正面竞争（Agoda 亚太份额升至 20.9%）
- 量增价缓与消费降级压制客单价与变现率
- AI 入口转移、汇率与地缘、免签政策可逆性等外部变量
来源：SAMR 行政处罚决定；新浪财经·佣金率下调对收入影响测算；财经客户端·2025 净利约六成来自投资收益；新浪财经·AI 旅行代理 Muse 对 OTA 的威胁
估值与情景分析
Valuation & Scenarios截至 2026-09-30：9961.HK 收 308.2 港元、市值约 2,206 亿港元、PE-TTM 7.9×、PB 1.2×；TCOM 收 38.64 美元、市值约 243 亿美元、PE-TTM 6.8×、PB 1.0×；52 周区间 299.2–613.0 港元 / 38.04–78.99 美元，近一年约 -44%/-46%，股价已贴近 52 周低点。市场在为「佣金中枢下移」定价，而对「国际+入境成长」定价不足——这是多空分歧的核心。
情景式测算（推演，非预测，不构成投资建议）
说明：FY2025 净收入 624 亿元为基数；剔除约 199 亿一次性投资利得后主业 Non-GAAP 归母约 119 亿元（推算）。以下三档为基于公开指引与历史弹性的假设推演，收入与利润为推算值，非公司披露；市值按约 2,000 亿元人民币粗算（2,206 亿港元 × 约 0.91 汇率，仅用于隐含 PE 量级说明）。
| 情景 | 核心假设（2026-2027） | 2027E 收入（推算） | 2027E 主业 Non-GAAP 净利率 | 2027E 主业 Non-GAAP 归母（推算） | 隐含 PE（@约 2,000 亿 RMB） |
|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 国际+入境高增持续、佣金影响可控（-5% 内）、客单价企稳 | 约 760 亿元（两年 CAGR +10%） | 约 24% | 约 182 亿元 | 约 11× |
| 基准 | 国际按现速放量、佣金率温和下移、量增价缓延续 | 约 710 亿元（两年 CAGR +7%） | 约 21% | 约 149 亿元 | 约 13× |
| 悲观 | 佣金大幅压缩、国内价格战重启、国际化执行不及预期 | 约 660 亿元（两年 CAGR +3%） | 约 18% | 约 119 亿元 | 约 17× |
注：推演逻辑——乐观/基准/悲观三档收入对应不同增长斜率，净利率假设反垄断整改后酒店佣金中枢下移、但国际业务高毛利部分对冲。隐含 PE = 市值 ÷ 推算主业净利，仅用于说明「当前价格对应多乐观/多悲观的预期」，不构成投资建议。
关键跟踪指标
- 季度收入增速与 Non-GAAP 经营利润率：Q3'26 财报（预计 2026-11-16 前后）验证招银预测的 +3.3% 增速是否兑现；公司未给官方 Q3 指引。
- 住宿预订佣金率与 take rate：整改后特牌佣金降至约 10% 的实际影响，是否如新华汇富测算约 -5% 总收入。
- 国际业务占比：能否从 40% 继续向 45% 提升；国际平台预订量增速（2025 +60%、Q1'26 +65%）的持续性。
- 入境游数据：入境游预订增速（Q1'26 +90%）、免签国订单增速（+153%）与 150 亿专项投入的落地进度。
- 投资收益波动：MakeMyTrip 等金融资产公允价值变动对 GAAP 净利的扰动（2025 年约 199 亿利得不可持续）。
- 回购执行进度：50 亿美元授权下的实际回购股数/金额（需查 20-F 权益变动表）。
- 股价与 52 周低点关系：308 港元距 52 周低点 299.2 仅约 3%，市场情绪是否已充分反映利空。
来源：同花顺·9961.HK 行情与估值；同花顺·TCOM 行情；携程 IR·52 周区间；招银国际 Q3'26 预测；新浪财经·佣金下调影响测算
研究方法与免责声明
Method & Disclaimer本报告以公司一手资料（投资者关系 IR 财报、SEC 20-F/6-K、HKEXnews 公告）与监管一手来源（市场监管总局 SAMR、文化和旅游部、国家移民管理局）为权威数据基础，辅以 Booking/Expedia/Airbnb 财报及主流财经媒体（财新、证券时报、36氪、中国经济网等）交叉验证；所有标注【推算】【媒体口径】【券商测算】的数字均非公司直接披露，已在正文与图注中逐一说明。事实与推演严格分离：正文结论条以「已披露/公司指引/分析判断」标签区分，第 13 章估值仅为情景式测算，不构成投资建议，亦不冒充预测。
数据截至 2026-10-01。本页面内容仅用于信息研究参考，不构成任何投资建议或要约。投资有风险，决策需谨慎。