哔哩哔哩深度研究报告：
首次全年盈利之后，广告接棒与AI提效能否打破社区天花板

哔哩哔哩正处于「盈利兑现 + 引擎切换」的关键节点：2025 年首次实现 GAAP 全年盈利，2026 年上半年盈利趋势延续；但增长引擎正在切换——广告以 +28% 的增速接棒成为第一大收入，游戏因《三国：谋定天下》进入成熟期连续两季下滑，增值服务增速降至个位数。

本节来源：哔哩哔哩 2025 年度业绩公告（港交所）；2026Q2 业绩公告（港交所）；SEC 8-K·2026Q2；Wind/同花顺行情（2026-09-11）。

哔哩哔哩（Bilibili，简称 B 站）是中国领先的年轻人文化社区与全品类视频内容平台，以 PUGV（专业用户生成视频）为核心内容生态，货币化覆盖移动游戏、增值服务（直播+大会员）、广告、IP 衍生品及其他四大板块。2025 年总营收 303.48 亿元，首次实现全年盈利。

本节来源：B站官网·关于我们；2025 年报（港交所）；2026 中期报告；Wind/同花顺（2026-09-11）。

哔哩哔哩的十七年是一条「粉丝站 → 二次元社区 → 全品类内容平台 → 首次盈利」的成长路径：从初音未来粉丝站起家，靠弹幕文化与 PUGV 生态沉淀 Z 世代用户，历经两次上市与盈利拐点，当前正处于广告接棒、AI 提效的引擎切换期。

本节来源：B站官网·关于我们；中证网·美股 IPO；中国经济网·港股上市；证券时报·双重主要上市；2025 年报；新浪财经·腾讯清仓交易。

陈睿 × 徐逸 × 李旎：产品、社区与商业化的三角

陈睿 1978 年生，猎豹移动联合创始人，2011 年以天使投资人身份接触 B 站，2014 年 11 月正式加入任董事长（后兼任 CEO），是公司商业化与资本化的核心推手；徐逸 1989 年生，B 站创始人，2009 年创立 Mikufans，现任董事兼总裁，深度参与产品与社区文化；李旎 2014 年加入，现任副董事长兼 COO，主导商业化体系（广告、直播、电商）建设。三人构成「产品 + 社区 + 商业」的治理三角[一手·公司官网/20-F]。

本节来源：SEC EX-99.1·投票权；港交所·AGM 投票结果；新浪财经·腾讯清仓；新浪财经·阿里清仓；2026Q2 业绩公告·回购。

哔哩哔哩 2025 年收入 303.48 亿元，其中增值服务占 39.3%、广告占 33.1%、移动游戏占 21.1%、IP 衍生品及其他占 6.5%；到 2026Q2，广告以 31.3 亿元单季首次超越增值服务（29.7 亿元），占比升至 39.4%，收入结构正在发生历史性切换[一手·业绩公告]。

四引擎各自的状态（2026 年最新）

货币化闭环：社区内容 → 流量分发 → 多元变现

本节来源：2025 年报（港交所）；2026Q2 业绩公告；SEC 8-K·2026Q2；新浪科技·广告成第一大业务。

2026Q2 B 站平均月活 3.71 亿（+2.2%）、平均日活 1.165 亿（+7%），DAU/MAU 比值升至 31.4%，日均使用时长 113 分钟（+8 分钟）——用户增速降至低个位数，但活跃度与时长持续改善，呈现「总量见顶、质量提升」的典型成熟社区特征[一手·业绩公告]。

社区核心指标

「Z 世代社区」的护城河与隐忧

• 高粘性与高互动：DAU/MAU 比值从 2022 年约 28% 提升至 31.4%，日均 113 分钟已接近快手（约 126 分钟）、远超长视频平台；百字以上长评论同比 +67%，社区讨论深度在中文内容平台中独树一帜[一手·业绩公告]。
• PUGV 生态壁垒：PUGV 及 Story-Mode 播放量占比 95%+，400 万活跃 UP 主构成内容供给的基本盘；2025 年近 300 万 UP 主通过广告/直播/充电获得收入，人均收入 +21%，超 1,000 万用户通过充电支持创作者[一手·业绩公告]。
• 增长降速：MAU 同比增速从 2021 年 +35% 降至 2026Q2 的 +2.2%，用户总量接近中国互联网年轻群体渗透率天花板；2026Q1 MAU 3.76 亿、Q2 回落至 3.71 亿，环比出现波动[一手·业绩公告]。
• 创作者激励争议：第三方称 2024 年起创作激励月上限 2,000 元、2025 年激励金由 8.2 亿降至 5.2 亿（-37%），中小 UP 主收益缩水[待核·什么值得买/新榜，未经公司披露确认]。花火平台 2025 年 5 月将入驻门槛从 1 万粉降至 1 千粉，拓宽商单覆盖[一手·业绩公告]。

弹幕文化与正式会员体系：社区护城河的制度基础

B 站的社区粘性建立在两套独特制度之上：一是弹幕文化——实时滚动评论系统使用户从「观看者」变为「参与者」，百字以上长评论 2026Q2 同比 +67%，月均互动量近 174 亿次（+9%），这种高浓度的讨论氛围在中文视频平台中独此一家；二是正式会员答题制度——新用户需通过 100 道社区规范答题才能成为正式会员（当前 2.91 亿正式会员，12 个月留存率约 80%），这一门槛筛选出了高认同度的核心用户群体，也构成了 B 站区别于抖音/快手算法推荐流的「社区认同」壁垒[一手·投资者讲稿/业绩公告]。

然而，这两套制度也隐含张力：弹幕文化需要高活跃度用户支撑，而正式会员门槛在用户增长见顶期可能限制拉新效率；随着用户基数扩大（MAU 3.71 亿），社区氛围的「稀释化」与「出圈化」争议持续存在。B 站的应对策略是通过 AI 推荐系统优化（2026.4 下线「猜你喜欢」）与内容品类扩展（知识、科技、生活等泛化内容），在维持核心社区调性的同时拓展用户边界[推断·基于社区数据与产品动态]。

本节来源：SEC 8-K·2026Q2；2026 中期报告；2025 年报；上海证券报·Q2 用户数据；新浪财经·创作者生态。

游戏是 B 站历史最悠久的变现引擎，2025 年收入 63.9 亿元（+14%），占总收入 21.1%。但 2026 年以来连续两季下滑（Q1 -12%、Q2 -14%），核心原因是自研 SLG《三国：谋定天下》进入稳定成熟期后的高基数效应。B 站游戏正从「单爆款驱动」转向「长线运营 + 自研储备 + 单机破圈」的多元格局。

核心产品矩阵

后续储备与版号

• 《闪耀吧！噜咪》：自研模拟经营休闲游戏，计划 2026 年 9 月 17 日全球上线[待核·蓝鲸新闻/银河证券]。
• 《三国志：王道天下》：光荣特库摩正版授权 SLG，B 站代理，预计 2026Q4 上线，预约人数过百万[待核·迈博汇金/三文娱]。
• 《三国：百将牌》：休闲卡牌，2026 年 4 月已开启不删档共创版本[待核·国金证券]。
• 《三国火凤燎原》：改编自漫画的「卡牌+战棋」手游，已完成技术首测[待核·三文娱]。
• 《三谋》海外版：繁中版 2026 年 1 月上线港澳台（iOS 畅销榜 TOP3），计划 2026 下半年登陆日韩[一手·Q4 2025 电话会/待核·钛媒体]。

本节来源：SEC 8-K·2026Q2；2025 年报；交银国际·三谋流水；游侠网·逃离鸭科夫销量；国金证券·游戏储备预测；17173·三谋海外版。

广告是 B 站当前唯一保持 20%+ 增速的核心引擎：2025 年收入 100.6 亿元（+23%），2026Q2 单季 31.3 亿元（+28%）首次超越增值服务成为第一大收入来源。AI 是广告增长的底层提效工具——从推荐系统到投放自动化，从创作工具到内容理解，B 站的 AI 战略聚焦「视频的理解、分发、创作」三件事，不做基础大模型。

广告业务：加载率提升是核心杠杆

AI 战略：不做基础大模型，只做视频效率工具

陈睿在 2026Q2 财报电话会上明确 B 站 AI 定位：「AI 投入集中在视频的理解、分发、创作这三件事，之外完全没做」[待核·财中社转述电话会]。这一路线与快手（可灵独立分拆）、字节（即梦）形成鲜明对比——B 站选择将 AI 作为加固内容护城河的工具，而非独立产品线。

出海战略：二次启动与 AI 赋能

B 站的出海历程经历了「尝试—收缩—重启」的周期：2019-2020 年首次推出泰国、印尼、越南等本地化 ACG 产品，后因资源收缩而放缓；2026 年 9 月 6 日官方宣布重启 Bilibili International 国际版应用，深度整合 AI 翻译、AI 推荐与 AI 字幕，取消海外创作者身份验证门槛，并在伦敦、伊斯坦布尔招募社区经理[待核·新浪/Semafor 转述]。截至 2026 年 8 月，国际版 Google Play 累计下载量突破 500 万。

游戏出海方面，《三国：谋定天下》繁中版 2026 年 1 月上线港澳台后进入当地 iOS 畅销榜 TOP10（3 月初达 TOP3），计划 2026 年下半年登陆日韩；《逃离鸭科夫》2025 年 10 月在 Steam 全球同步上线，海外销量占比可观。内容出海以国创动画、纪录片等文化产品为主，但公司财报未单独披露海外收入分部，第三方估算 FY2025 国际 MAU 约 2,240 万（+38%）、国际收入约 21 亿元[待核·第三方模型站，可信度低，需以公司后续披露为准]。

本节来源：SEC 8-K·2026Q2；2025 年报；新浪财经·广告加载率对比；36氪·广告加载率；B站官方·updream；新浪科技·广告成第一大业务。

哔哩哔哩在 2021-2022 年巨额亏损后，通过降本增效（员工从 12,281 人降至约 9,100 人）与收入结构优化，于 2024Q3 实现首次单季经调整盈利，2025 年首次实现全年 GAAP 盈利（11.91 亿元）。毛利率已连续 16 个季度环比提升至 37.2%，经营现金流 2023 年转正、自由现金流 2024 年首次转正，财务质量持续改善。

利润表、现金流与资产负债表

降本增效：从 1.2 万人到 9 千人的费用率优化

B 站的盈利拐点离不开 2022 年以来持续的降本增效：员工总数从 2021 年底的 12,281 人降至 2022 年底的 11,092 人（2022 年确认遣散费 3.41 亿元），2023 年底进一步降至约 9,100 人，累计减员约 26%[一手·2022 年报/2023Q3 电话会]。市场销售费用率从 2022Q3 的 31% 降至 21%，销售与管理费用率持续优化。组织架构方面，2024 年 4 月将「主站运营中心」拆为平台生态、直播、内容品类三部分，新成立 UP 主经营服务中心；2024 年 3 月新设一级部门「自研游戏发行部」（直报陈睿），强化自研游戏的发行能力[待核·南方+/腾讯网]。

这一「减员+提效」路径的直接成果是毛利率从 2022 年约 22% 提升至 2026Q2 的 37.2%（连续 16 个季度环比提升），经调整净利率从 2022 年约 -15% 提升至 2026Q2 的 8.9%。但需注意，降本增效的「低垂果实」已基本采摘完毕，未来利润率的进一步提升将更多依赖收入端的增长（广告加载率提升）与 AI 提效，而非持续的费用压缩[推断·基于费用率趋势与毛利率轨迹]。

可转债与资本运作

• 2026 年 9 月 4 日：定价发行 7 亿美元 2031 年到期零息可换股票据，初始转换价 155.79 港元（较市价溢价约 28%），募资净额约 6.904 亿美元，用途含 AI 业务；腾讯认购其中 2 亿美元[一手·公司公告/待核·新浪财经]。
• 2025 年：发售 6.9 亿美元 2030 年到期可转债，票息 0.625%[待核·雪球引公告]。
• 回购：2026 年 6 月批准 2 年期 3 亿美元回购计划，截至 8 月 27 日已回购 580 万股、耗资约 1.18 亿美元[一手·2026Q2 公告]。

本节来源：SEC EX-99.2·FY2025；2026Q2 业绩公告；Morningstar·现金流历史；新浪财经·7 亿美元可转债；证券时报·2025 净利 +478%。

B 站所处的赛道呈「多线作战」格局：在短视频领域面对抖音（DAU ~7 亿）、快手（4.08 亿）、视频号（~6 亿）的体量碾压；在长视频/动画领域与爱奇艺、腾讯视频、芒果竞争；在游戏领域与腾讯、网易等千亿级厂商差距悬殊。B 站的独特定位是「中视频 PUGV 社区」——这既是护城河，也是规模天花板。

三个维度的竞争定位

• 短视频/中视频：B 站 DAU（1.165 亿）仅为抖音的约 1/6、快手的约 1/4，但日均时长 113 分钟已接近快手（126 分钟），远超视频号（69 分钟）。B 站的差异化在于 PUGV 中视频（5 分钟以上视频观看时长 Q2 +18%）与高互动社区（长评论 +67%），这是抖音/快手的算法推荐流难以复制的内容深度[一手·业绩公告]。
• 广告：B 站 2025 年广告收入 100.6 亿元，约为抖音（~1,846 亿）的 5.5%、快手（814.6 亿）的 12.3%。但 B 站广告增速（+23%）高于快手（+12.5%），且加载率仅为抖音的一半，增长弹性更大。Z 世代用户渗透率高达 94.6%[待核·第三方]，在游戏、3C、汽车、潮玩等年轻向品类中广告价值突出。
• 游戏：B 站 2025 游戏收入 63.9 亿元，与腾讯（千亿级）、网易（千亿级）差距悬殊，但在二次元细分赛道有渠道与用户优势。《三谋》证明了自研 SLG 的能力，《逃离鸭科夫》证明了单机破圈能力，但持续产出爆款的能力仍待验证。

创作者生态对比

B 站 2025 年近 300 万 UP 主获得收入，人均收入 +21%；花火平台将商单门槛降至 1 千粉，千粉以上 UP 主 Q2 +30%。与抖音/快手的创作者生态相比，B 站 UP 主的粉丝粘性与商单单价更高（中视频 CPM 约 86 元 vs 行业均值 52 元[待核·第三方]），但创作激励金的缩减（第三方称 2025 年从 8.2 亿降至 5.2 亿）引发中小 UP 主争议[待核·什么值得买/新榜]。B 站创作者生态的核心挑战是：在控制成本的同时，维持中腰部创作者的创作热情。

SWOT 分析

本节来源：SEC 8-K·2026Q2；爱奇艺 2025 年报；芒果超媒 2025 年报；QuestMobile·行业报告；新浪财经·广告加载率。

哔哩哔哩当前处于「盈利刚转正 + 广告高增长 + 游戏降速」的混合定价状态：PE（TTM）约 29.8 倍反映盈利初期的高基数效应，PS（TTM）约 1.44 倍处于历史中低位。2026 年以来股价从年初 192.90 港元跌至 121.90 港元（-36.8%），市场对游戏降速与腾讯退出的担忧压制了估值。本报告只给条件式框架，不给出单点估值中枢。

机构观点（2026Q2 财报后为主）

机构目标价区间：港股 210-235 港元、美股 22.5-30 美元，较现价（121.90 港元 / 15.47 美元）隐含约 70-90% 上行空间。但大摩与里昂均在 Q2 财报后下调目标价，反映对游戏降速与收入增速放缓的担忧。

分档判断（以广告增速与游戏爆款为自变量）

本节来源：同花顺 F10·9626.HK；Wind 行情（2026-09-11）；证券之星·大摩目标价；新浪财经·高盛目标价；金融界·里昂评级。

本节来源：中国政府网·未成年人信息分类办法；SEC 8-K·2026Q2；新浪财经·腾讯清仓；新浪财经·可转债。

哔哩哔哩是中国互联网内容平台中「最独特的那一个」：以 PUGV 中视频和弹幕文化构建的 Z 世代社区，拥有 1.165 亿 DAU、113 分钟日均时长和 31.4% 的 DAU/MAU 比值，用户粘性在中文内容平台中名列前茅。2025 年首次实现全年盈利（GAAP 净利 11.91 亿元），毛利率连续 16 个季度提升至 37.2%，经营现金流 71.47 亿元，财务质量跨越拐点。

但盈利兑现之后，B 站面临的核心命题是「增长引擎能否顺利切换」：游戏因《三谋》成熟期连续两季下滑（-14%），增值服务增速降至个位数（+5%），唯一高增长引擎是广告（+28%）——而广告的增长逻辑建立在「加载率仅 6-7%、不足抖音一半」的提升空间之上。AI 是这一切换的底层提效工具，但 B 站选择了克制路线（不做基础大模型、年 capex 仅 10 亿），AI 的价值完全体现在利润率与广告效率的提升中，而非独立产品估值。

腾讯 2026 年 9 月近乎清仓、阿里 2024 年已退出，B 站进入「无巨头背书」阶段；3 亿美元回购与 7 亿美元可转债（腾讯认购 2 亿）平衡了市场情绪与资金需求。当前市值 518 亿港元（PS 1.44x）已计入较多悲观预期，净现金约 148 亿元构成下行保护，机构目标价隐含 70%+ 上行空间。从更长周期看，B 站的核心价值不在于短期利润增速，而在于其作为中国最大的 PUGV 中视频社区的不可替代性——当抖音与快手在算法推荐流中趋同时，B 站的社区文化、弹幕生态与 UP 主创作网络构成了难以复制的内容资产，这一资产的货币化仍处于早期阶段。

三条核心跟踪指标（观察窗口：2026Q3-Q4 及 2027 年报）

1. 广告收入增速与加载率：2026Q2 广告 +28%，能否在下半年维持 20%+ 增速？全年广告收入能否突破 120 亿元？广告加载率是否从 6-7% 向 10% 稳步提升？这是引擎切换的核心验证指标。
2. 游戏新产品表现：《闪耀吧！噜咪》（2026.9.17 上线）与《三国志：王道天下》（预计 Q4）能否贡献增量？《三谋》海外版（日韩）表现如何？游戏收入能否在 2027 年止跌回升？
3. 利润率与现金流持续性：经调整净利率能否维持 8%+？经营现金流能否持续在 60 亿元以上？AI capex（约 10 亿/年）的 ROI 何时体现在利润表中？

声明：本报告基于公开一手资料（SEC filings、港交所披露文件、公司业绩公告）与金融数据库编制，数据可追溯、结论可复核，仅供研究参考，不构成任何投资建议或收益保证。报告编制日 2026-09-11。