正黔方研究院
科技企业与行业的深度研究——用一手财报数据与长期跟踪，输出可追溯、可复核的判断（共 53 篇）
科技企业研究
45 篇深度报告
EXPE.USExpedia 深度研究报告：147 亿美元收入、B2B 引擎 +23% 与 350 个 AI 模型——30 岁 OTA 第二极的第三次技术拐点与估值之问
从 1996 年微软内部孵化的旅行网站，到 2025 年收入 147.33 亿美元、总预订量 1,195.9 亿美元的全球 OTA 收入第二极：拆解「merchant 预付 + agency 代理」双轨佣金、One Key 统一忠诚度、B2B 引擎持续加速（FY2025 +23%）、350 个 AI 模型的 AI 旅行助手 Romie，与估值中枢之问。
BKNG.USBooking Holdings 深度研究报告：12.35 亿间夜、$186.1B 总预订额与「AI 去中介化」之问——全球 OTA 之王从渠道佣金到代理式 AI 的护城河重建
从 1997 年 Priceline 的「Name Your Own Price」，到 2005 年收购 Booking.com 完成基因重塑，再到 2025 年营收 $26.9B（+13%）、间夜 12.35 亿（+8%）的全球最大在线旅游集团：拆解 3P 轻资产模式、Trip.com 对标与代理式 AI 对渠道佣金的冲击之问。
TCOM.US/9961.HK携程深度研究报告：624 亿营收、51.79 亿反垄断罚单与 40% 国际收入——「规则型护城河」拆除之后，OTA 龙头的增长与重估之问
从「机票拉新、酒店变现」的佣金生意，到被 51.79 亿罚单拆掉特牌独家护城河——携程 624 亿营收背后，是 40% 国际收入与 1,005 亿现金支撑的第二曲线，和 PE 仅 7.9 倍的重估之问。
NFLX.US奈飞（Netflix）深度研究报告：3.25 亿付费会员、广告收入两年翻四倍与 28 亿美元分手费——流媒体之王在「提价换增长」质疑声中的三重引擎与重定价之问
从 1997 年的 DVD 邮寄租赁到 2025 年 452 亿美元营收、3.25 亿付费会员的全球流媒体之王：拆解订阅 × 广告 × 直播体育三引擎、2025 年广告收入两年翻四倍与 2026 年约 30 亿美元指引、325M 会员里程碑背后的「不再披露会员数」叙事切换、3 月美国全档提价与 Q3 指引不及预期后的股价回调，以及提价换增长模式的重定价之问。
MNSO.US/09896.HK名创优品深度研究报告：8,674 家全球门店、214 亿营收与「IP 谷子」转型——从十元店到全球 IP 零售商的第二曲线
从 2013 年广州地下车库的「日系十元店」到 NYSE+HKEX 双重上市、覆盖 113 国的全球 IP 零售网络：拆解合伙人次日分账、MINISO×TOP TOY 双品牌、180+ 全球 IP 矩阵、2025 年 214 亿营收背后净利腰斩的永辉减值真相，以及大店战略与「中国版泡泡玛特」叙事。
BIDU.US/9888.HK百度深度研究报告：AI 新业务收入占比过半，「All in AI」的百度能否走出搜索广告的收缩周期
搜索广告基本盘收缩之下，百度智能云与 AI 新业务收入占比过半：拆解「All in AI」战略、文心大模型与千帆平台、自动驾驶萝卜快跑商业化，以及 AI 重投入下利润表的修复路径。
科创板 人形机器人第一股宇树科技（Unitree Robotics）深度研究报告：从一条宿舍焊出的机器狗腿，到科创板「人形机器人第一股」——一家 516 人公司如何把人形机器人从百万级打到 10 万级、拿下全球 32.4% 出货份额
从浙江大学宿舍焊出的第一条机器狗腿，到科创板上市、全球人形机器人 32.4% 出货份额：拆解全栈自研如何把人形机器人从百万级打到 10 万级、516 人小公司的成本控制与交付能力，以及春晚出圈后的商业化兑现。
未上市华为深度研究报告：8,809 亿营收重回历史第二、智能汽车 +72% 与昇腾 910C 超节点部署千套——制裁七年之后，这家不上市的员工持股巨头如何把「备胎」熬成「全栈自研」的 AI 底座
制裁七年、8,809 亿营收重回历史第二：拆解智能汽车部件 +72%、昇腾 910C 超节点千套部署、Mate 品牌回归与麒麟自研芯片，这家不上市的员工持股公司如何把「备胎」熬成全栈自研的 AI 底座。
DIDIY OTC 粉单滴滴深度研究报告：从纽交所退市阴影到 OTC 粉单，70% 份额与出海投入的再平衡
从 2021 年纽交所发行、网络安全审查与 80.26 亿元罚单，到退市转 OTC 粉单：拆解 70% 出行份额的现金牛、182.4 亿单单量、Keeta 出海减亏路径与 Robotaxi 期权，以及 OTC 市场 165 亿美元估值的条件式判断。
TSLA.US特斯拉（Tesla）深度研究报告：营收首破千亿美元、汽车毛利率降至 16.3%、无方向盘 Cybercab 落地与 Optimus 量产——一家「汽车公司」如何被重新定价为「物理 AI 公司」
营收首破千亿美元、汽车毛利率降至 16.3%：拆解无方向盘 Cybercab 落地、Optimus 量产与 FSD 进展，一家「汽车公司」如何在马斯克叙事下被市场重新定价为「物理 AI 公司」，以及估值与交付之间的落差。
0992.HK联想集团深度研究报告：831 亿美元营收、ISG 利润拐点与 540 亿美元 AI 服务器订单——「PC 组装厂」标签破碎后的一年三倍重定价
831 亿美元营收、ISG 基础设施方案集团利润拐点、540 亿美元 AI 服务器订单：拆解「PC 组装厂」标签如何破碎、AI PC 与服务器双轮驱动，以及一年三倍重定价背后的周期与成长之争。
TSM.US/2330.TW台积电（TSMC）深度研究报告：72.5% 全球代工市占率、67.7% 毛利率与 640 亿美元资本开支——AI 时代「卖水人」的不可替代性能否持续
72.5% 全球代工市占率、67.7% 毛利率、640 亿美元资本开支：拆解 2nm 量产、CoWoS 先进封装扩产与美国/日本/德国海外建厂的资本开支节奏，AI 时代「卖水人」的护城河与地缘风险。
SE.USShopee（Sea Limited）深度研究报告：383 亿美元单季 GMV、广告 +66% 与 111 亿美元信贷账本——东南亚电商之王在 TikTok Shop 追赶下的「利润换份额」守擂战
2026Q2 营收 77.9 亿美元（+48%）连续八季度 GMV 环比增长：拆解 53% 区域份额守擂、广告 +66% 新引擎、Monee 111 亿美元信贷账本，以及 TikTok Shop 追赶下的「利润换份额」转型。
9984.T软银集团（SoftBank Group）深度研究报告：5 万亿日元年利润、646 亿美元押注 OpenAI 与 90% ARM 持股——孙正义的「ASI 豪赌」在 IPO 延期后的重定价
5 万亿日元年利润、646 亿美元押注 OpenAI、90% ARM 持股：拆解孙正义的「ASI 通用超级智能」豪赌、愿景基金投资组合重估、Arm 价值兑现与 IPO 延期后的 NAV 折价。
INTC英特尔（Intel）深度研究报告：营收 +25% 创 15 年最快增速、18A 量产与 300 万颗 TPU 代工订单——从「生存危机」到「AI 算力再崛起」的 18 个月反转
2024 年底还在裁员、停息、被移出道指的英特尔，到 2026 年 6 月股价盘中触及 142.35 美元、年内一度上涨 278%：18A 制程率先量产、服务器 CPU 供不应求（Q2 数据中心收入 +59%）、英伟达 50 亿美元入股、美国政府持有 9.9% 股权、据报拿下谷歌超 300 万颗 TPU 代工订单——但同期 GAAP 单季净亏 110 亿美元。
005930.KS三星电子（Samsung Electronics）深度研究报告：89.5 万亿韩元单季营业利润登顶全球、HBM4 全球首发与「存储超级周期」——AI 印钞机与手机首亏并存的冰火两重天
2026Q2 营收 171.5 万亿韩元（+130%）、营业利润 89.5 万亿韩元（+1,814%），单季营业利润超越英伟达登顶全球；存储业务单季营收 120.8 万亿韩元创历史新高，HBM4 于 2026-02 全球首家量产、HBM4E 样品行业首发——而同一份财报里，手机业务录得史上首次季度亏损、代工营收仍不足台积电的十分之一。
AMZN亚马逊（Amazon）深度研究报告：AWS 18 个季度最快增速 37%、2,200 亿美元资本开支与 Anthropic 重估红利——零售之王的第二次云计算转身
从 1994 年西雅图车库里的网上书店，到 2026 年市值 2.68 万亿美元的全球电商+云+广告三重巨头：亚马逊用 2025 年 7,169 亿美元收入证明零售基本盘仍在扩张，又用 2026Q2 AWS 37% 的十八个季度最快增速、4,960 亿美元积压订单和全年 2,200 亿美元资本开支，把市场叙事从「零售公司」彻底推向「AI 云基建公司」。
MSFT微软（Microsoft）深度研究报告：Azure 首破千亿、Copilot 3,000 万席位与 OpenAI 27% 股权——3.7 万亿美元「AI 全能选手」的加速与四重未竟之问
FY2026 营收 3,318 亿美元（+18%）、Azure 年收入首次突破 1,000 亿美元（+41%）、M365 Copilot 付费席位突破 3,000 万、AI 业务年化收入 370 亿美元——微软用一份「全线超预期」的财报结束了 2025 年的「AI 烧钱恐慌」叙事。但 OpenAI 解除 Azure 独家、FTC 反垄断升级与 PC/游戏业务下滑，让这家「AI 全能选手」在 3.7 万亿美元市值之上仍有四重未竟之问。
METAMeta 深度研究报告：36 亿用户的 AI 重装、Muse 五个月四代迭代与 1,300 亿美元算力豪赌——广告帝国如何押注「超级智能」
2026Q2 营收 608 亿美元（+28%）连续加速，广告 +27%、Advantage+ 年化 750 亿；与此同时，超级智能实验室用五个月完成 Muse Spark 四代迭代（AA 指数 43→61 追平 GPT-5.6），资本开支指引飙升至 1,300–1,450 亿美元，并与 51 州达成约 180 亿美元青少年和解。
SPCX.USSpaceX 深度研究报告：从私有航天巨头到纳斯达克「星链 + 星舰 + AI」三重引擎——2 万亿美元市值、167 次年度发射与 1,200 万星链用户的高灵魂溢价实验
2026-06-12 SpaceX 以 135 美元/股登陆纳斯达克（SPCX），上市首日一度冲至 225.64 美元、市值峰值约 3 万亿美元，2026-09-16 收于约 151.8 美元、市值约 2.0 万亿美元【媒体引述/Wind】。Falcon 9 一子级复用带来年度 167 次发射垄断（占美国轨道发射约 85%）、Starlink 1,200 万订户与 1.1 万颗在轨卫星构成的现金流平台。
NVDA英伟达（NVIDIA）深度研究报告：5 万亿美元 AI 基建帝国、Vera Rubin 全面量产与 5,000 亿美元算力证券化——从 GPU 霸主到「AI 基建金融操作系统」
Q2 FY2027 营收 962 亿美元（+106%）、数据中心 890 亿（+117%）、GAAP 毛利率 75%；Q3 指引 1,080 亿美元且不假设任何中国数据中心收入；Vera Rubin 全面量产、预计 Q3 贡献约 20% 数据中心收入并创史上最快爬坡；H200 首次重返中国（占比不足 1%）；市值 5.1 万亿美元稳居全球第一。
ORCL甲骨文（Oracle）深度研究报告：RPO 6,640 亿美元、AI 云 +121% 与 4,000 亿市值之问——数据库帝国 49 年转身为「AI 重资本运营商」
从垄断企业数据库的软件帝国，到 OpenAI 每年 600 亿美元的算力供应商，甲骨文用两年时间把订单簿（RPO）从 990 亿做到 6,640 亿美元、把云基础设施增速拉到 121%，也让市值从 9,400 亿的高点回落到 4,340 亿——拆解 OCI 狂飙背后的商业模式质变、Stargate 与 OpenAI 大单的资本游戏、以及「买预期、卖事实」后市场重新定价的五重风险。
未上市Anthropic 深度研究报告：估值登顶 $9,650 亿、企业 AI 之王与 2 万亿美元 IPO 前夜——从安全实验室到全球最贵 AI 创企的「克制扩张」
从 2021 年离开 OpenAI 创立的安全研究实验室，到 2026 年 ARR 突破 650 亿美元、私募估值 9,650 亿美元反超 OpenAI、最快 10 月冲击「史上最大 IPO」——拆解 Anthropic 以企业 / API 为核心的商业模式、Claude 5 家族与 Fable / Mythos 的能力分层、11 个月锁定 5,170 亿美元算力的军备竞赛，以及「安全优先」治理与 2 万亿美元估值之问。
未上市OpenAI 深度研究报告：收入三年十倍、估值王座易主与万亿 IPO 前夜——从非营利实验室到 PBC 的商业化急行军
从 2015 年的非营利研究实验室，到 2026 年 ARR 突破 400 亿美元、私募估值 8,520 亿美元、ChatGPT 周活破 10 亿的全球最大 AI 公司——拆解 OpenAI 在「非营利→PBC」重组完成后的收入 10 倍狂飙、企业收入首超 C 端、GPT-6 Astra 发布与 Anthropic 估值反超的新竞争格局，以及「2026 年不 IPO、窗口推至 2027」的资本化抉择。
AAPL.US苹果（Apple）深度研究报告：在「AI 换脑」与「监管拆墙」之间——Ternus 时代的垂直闭环保卫战
库克时代落幕、硬件出身的 John Ternus 于 2026-09-01 接掌第 8 任 CEO；苹果公开承认自研大模型不足，2026-01 与谷歌签下多年协议，第三代 Foundation Models 基于 Gemini 精炼、旗舰云端模型首次跑在 Google Cloud + NVIDIA GPU，Siri 从零重写为「Siri AI」。与此同时 FY2026 Q3 营收 1,094 亿美元（+16%）、iPhone 创 6 月季纪录、Services 以约 28% 营收贡献约 42% 毛利——本报告拆解「治理交接 + AI 借脑 + 监管拆墙」三重拐点下的四万亿帝国。
GOOGL.US谷歌（Alphabet）深度研究报告：搜索现金牛 + 云 82% 狂飙 + 2,000 亿美元 AI 豪赌——四万亿美元帝国的「重资产化」转型
从「Don't Be Evil」的搜索霸主，到把一半身家押进 AI 算力的基建帝国——2026 年 Q2 谷歌营收 1,198 亿美元（+24%）、云业务飙涨 82%（RPO 5,140 亿反超 AWS）、资本开支指引上调至 1,950–2,050 亿美元、自由现金流上市以来首次转负。本报告拆解其业务版图、财务纵深、Gemini + TPU 全栈 AI 战略、反垄断困局与估值之问：当现金牛开始为 AI 梦想「供血」，四万亿美元市值靠什么支撑？
港股 IPO 递表中月之暗面深度研究报告：K3 掀翻全球 AI 定价叙事，500 亿美元估值奔赴港股 IPO
完整拆解月之暗面从「20 万字长文本天才」到「全球最大开源模型」的三重跃迁：Kimi K3 以 2.8T 参数成为全球首个开源 3T 级模型（Code Arena 1679 分登顶、引发全球科技股震荡）、ARR 五个月从 1 亿冲到 10 亿美元、估值 8 个月从 43 亿涨至 500 亿美元（G 轮 Pre-IPO），2026-09-02 秘密递表港交所；并拆解「价值定价」转向、算力紧缺、C 端掉队与仲裁阴影四大未竟之问。
智能影像影石创新深度研究报告：百亿营收的「全景霸主」，为何陷入增收不增利——存储涨价、大疆缠斗与新品类豪赌
智能影像 / 全景相机 / 运动相机 / 无人机 · 约 11,000 字 · 6 张数据图表
9626.HK哔哩哔哩深度研究报告：首次全年盈利之后，广告接棒与 AI 提效能否打破社区天花板
拆解 B 站从 2018 年破发上市到 2025 年首次 GAAP 全年盈利 11.91 亿元的盈利拐点：2026Q2 广告 31.3 亿（+28%）首超增值服务的引擎切换、《三国：谋定天下》成熟期后游戏连降两季的爆款周期之问，DAU 1.165 亿与日均 113 分钟的社区质量，updream/AI 广告提效路径，以及腾讯近乎清仓退出与 PS≈1.44× 之下的估值之问。
PDD.US拼多多深度研究报告：增长换挡与千亿重仓之间，「三年再造一个拼多多」能否兑现
拆解拼多多从 2024 年 +59% 营收增速与 1,124 亿净利润，到 2025 年上市以来首次年度利润下滑（993.64 亿元、-12%）与 2026Q2 增速降至 8% 的增长换挡：主站低价心智与产业带供给、Temu 在美国 120% 关税与欧盟取消小额免税下的模式重构（全托管→半托管/Y2+欧洲本地仓）、「千亿扶持」与「新拼姆」的重资产化转身，以及 PE-TTM 约 8 倍、现金占市值约六成的估值之问。
9988.HK阿里巴巴（阿里云）深度研究报告：营收首破万亿、AI 云增速 45%——「AI+消费」双引擎的利润换增长与估值之问
拆解阿里巴巴的电商基本盘（88VIP 6,400 万、CMR 同口径 +7%）、即时零售第二曲线（淘宝闪购 785 亿、+47%）与出海拐点（速卖通单季盈利），以及「芯片—模型—云—应用」全栈 AI 战略：1,581 亿云收入（+34%）、AI 收入 ARR 495 亿+、Omdia 中国 AI 云 38.1% 份额，800 亿港元配售背后的资本运作与估值分歧。
0700.HK腾讯控股深度研究报告：营收站上 7,500 亿，「AI 新腾讯」的重资产化转型与估值之问
拆解腾讯从微信 14.39 亿月活与长青游戏的高质量增长，到 2026 上半年 847 亿资本开支、Q2 上市以来首次单季自由现金流转负的完整切换：混元 Hy3 / 元宝 / WorkBuddy 的 AI 三层战略、四线竞争格局、千亿回购到克制期的股东回报，以及轻资产向重资产定价切换下的估值之问。
智能清洁石头科技深度研究报告：全球扫地机器人「量额双冠」的增收不增利之困
智能清洁家电 / 机器人 / 全球出海 · 约 10,000 字 · 5 张数据图表
消费电子安克创新深度研究报告：305 亿营收的「充电宝一哥」，如何把爆款复制成全球消费电子平台
消费电子 / 充电储能 / 智能家居 / 影音 · 约 9,000 字 · 4 张数据图表
无人机大疆创新深度研究报告：800 亿营收的不上市霸主，如何在制裁风暴中重写飞行与影像版图
无人机 / 影像 / 机器人 / 车载智驾 · 约 9,500 字 · 4 张数据图表
1810.HK小米集团深度研究报告：万亿市值过山车之后，「人车家全生态」能否撑起下一个十年
消费电子 / 智能电动汽车 / 互联网服务 · 约 1.1 万字 · 6 张数据图表
未上市字节跳动深度研究报告：营收追平 Meta，不上市的 AI 基建巨头如何重写全球内容与算力版图
拆解字节跳动以抖音/TikTok 为基本盘、豆包与 AI 基建为第二曲线的增长引擎：营收追平 Meta、全球内容与算力版图、以及不上市状态下的资本运作与组织架构。
已上市 · 02513.HK智谱AI 深度研究报告：从清华实验室到「全球大模型第一股」，GLM 的智能上界与能力兑现
完整拆解智谱（02513.HK）从清华 KEG 实验室到「全球大模型第一股」的资本化与商业化路径：GLM-5 系列 11 个月 6 代迭代登顶开源智能指数、2026H1 收入 9.54 亿元（+399.7%）、API 毛利率转正至 24.6%、8 月末 ARR 16 亿美元，以及 A+H 双资本平台、10 万卡国产算力集群与「Coding→Agent→Cowork」能力阶梯。
3690.HK美团深度研究报告：外卖大战止血之后，60% 份额与出海能否重建增长叙事
拆解美团从 2.66 万亿港元市值巅峰到 2025 年补贴战亏损 234 亿元、再至 2026Q2 单季扭亏的完整周期：外卖双强对峙下的份额与利润再平衡，Keeta 沙特 22 个月 UE 转正与食杂零售第二曲线，以及 AI 与无人机物理世界科技对估值框架的改写。
1024.HK快手深度研究报告：增长降速与 AI 分拆之间，老铁经济能否撑起第二曲线
拆解快手「线上营销 + 直播 + 电商」三支柱的增长失速与盈利下滑，可灵 AI 单季 8.5 亿元收入与约 180 亿美元分拆估值，以及老铁社区在抖音、视频号夹击下的用户与货币化双重考验。
300624.SZ万兴科技深度研究报告：90% 毛利率与连年亏损之间，AI 影视能否重写增长曲线
拆解「中国版 Adobe」万兴科技从软件出海到天幕大模型、万兴剧厂的转型：高毛利高费用高亏损的结构性矛盾，以及 Token 经济与 AI 影视能否打开第二曲线。
未上市DeepSeek 深度研究报告：用效率革命重写全球 AI 定价权
完整拆解 DeepSeek 从幻方量化到全球开源大模型旗帜的历程：V3/R1 以约 1/10 训练成本触发美股「DeepSeek 时刻」、V4 百万上下文与全昇腾训练、V4-Pro 永久降价 75% 重写全球 API 定价锚，以及 500 亿首轮融资、中信证券辅导科创板 IPO 的资本化急行军。
2013.HK微盟深度研究报告：「ALL in AI」的困境反转样本
拆解微盟 2013-2026 年起落：微信生态红利、累计约 76 亿元亏损与减值出清、2025 年毛利率翻倍与经调整净利首次年度盈利，以及「ALL in AI」转型的三大问号。
未上市微店深度研究报告：从「手机开店开创者」到 AI 云值守零售服务商
拆解微店从「手机开店第一股」叙事到私有化退市的转型路径，以及 AI 云值守、私域零售数字化的新业务方向。
6051.HK有赞深度研究报告：困境反转后的 AI 新增长曲线
拆解有赞从亏损到盈利的困境反转路径，以及 AI 驱动的新增长曲线与商业化进展。
行业研究
8 篇深度报告
深度分析渠道搭便车困局深度分析：当线下经销商成了线上的「免费样板间」
线上交易占比持续攀升，线下门店却承担着体验、试穿、品牌感知等重成本功能：消费者在线下种草、线上拔草，经销商花了钱做服务，利润却被线上渠道拿走。拆解渠道搭便车（Channel Free-Riding）问题的成因、经销商返点体系的错配、国际品牌的分层渠道策略与中国市场的破解路径，15 条来源全部可追溯。
行业研究中国「新鲜零食」产业深度研究报告
量贩零食 × 短保烘焙 × 低温鲜制卤味：一条被短保期、干净配料表与近场供给重新定义的赛道。以工厂直采与加盟密度换价格、以短保期与冷链换新鲜溢价，覆盖市场规模三板块分化、双寡头竞争、六家上市公司财务横评、渠道三重重构与 2026 监管拐点，结论区分官方披露、媒体转述与推演判断。
行业研究中国二手商品行业深度研究报告
从万亿跳蚤市场到正规流通业：政策、AI 鉴定与重履约模式如何重塑一个渗透率仅 1.1% 的赛道。以中国市场为主、日本 Mercari / 欧洲 Vinted / 美国 thredUP、The RealReal 为全球对照，拆解二手商品行业的规模、产业链、商业模式与竞争格局，数据均标注 L1–L4 可信度分级。
行业研究中国超市行业深度研究报告
从永辉、高鑫、家家悦等龙头财报出发，诊断中国超市行业的转型困境与破局路径，覆盖商品力、供应链、数字化与盈利模型。
行业研究中国电商格局深度研究报告
全景扫描中国电商市场竞争格局，从阿里、京东、拼多多到抖音快手，分析平台战略、份额变迁与未来趋势。
行业研究中國低空經濟深度研究報告
從政策、技術、市場三維度解析中國低空經濟產業鏈，涵蓋 eVTOL、無人機、低空物流與城市空中交通。
行业研究贵州电商深度研究报告
聚焦贵州电商发展现状，从特色农产品、直播电商到县域经济，分析西部省份电商突围的机遇与挑战。
行业研究信息传播渠道变革与商业环境转型
从信息传播渠道的变革出发，诊断商业环境转型中的问题、根源与解决方案。