腾讯控股深度研究报告：营收站上 7,500 亿，「AI 新腾讯」的重资产化转型与估值之问

2025 年总收入 7,517.66 亿元（+14%），毛利 4,225.93 亿元（+21%），毛利率从 53% 升至 56% 的历史高位；Non-IFRS 归母净利润 2,596.26 亿元（+17%）。2026Q2 收入 2,047.85 亿元（+11%）略超市场预期，但 Non-IFRS 经营利润率小幅回落至 37%——增长质量依然健康，代价开始显现。

2025 年增值服务收入 3,692.81 亿元（+16%），其中游戏总收入约 2,416 亿元——本土 1,642 亿元（+18%）、国际 774 亿元（+33%，首破 100 亿美元）；营销服务 1,449.73 亿元（+19%），广告价格与曝光双升；金融科技及企业服务 2,294.35 亿元（+8%），企业服务增速接近 20%、云实现规模化盈利。2026Q2 营销服务增速升至 22%，成为最亮眼的增长引擎。

视频号总使用时长连续同比 +20% 以上、DAU 约 6.4 亿（国内第二大短视频平台）；微信小店 2025 年品牌 GMV 增 4.3 倍、2026 年 618 期间「小店+卡包」成交额同比 +537%；微信搜索、小程序与广告系统的闭环打通，使营销服务从「媒介广告」转向「交易广告」。这是广告与金融科技下一阶段的核心叙事。

智能层：混元 Hy3 正式版（2,950 亿参数 MoE / 256K 上下文）自发布起 OpenRouter Token 消耗量稳居全球前三；应用层：元宝、WorkBuddy、CodeBuddy 及微信内 AI 智能体「小微」灰度测试；基础设施层：2026Q2 资本开支 528 亿元（+176%）、上半年合计 847 亿元（+82%），另有约 514 亿元算力预付款——Q2 自由现金流 -138 亿元，为上市以来首次单季转负。

股价自 52 周高点回落约 37%（2026-09-11 收 428.4 港元，市值 3.90 万亿港元，PE-TTM ≈14.4×，股息率约 1.25%）。看空逻辑：AI 投资回报可见度低、元宝用户留存不及豆包、轻资产平台被重新按「重资产基础设施」定价；看多逻辑（高盛等）：估值倍数已见底、广告与游戏韧性超预期——近 90 天 32 家投行给予买入评级，目标均价 658.57 港元，高盛目标价 700 港元。

短期看广告韧性与游戏流水（2026Q2 本土游戏 +17%、营销服务 +22%）；中期看 AI 变现三条路——云（AI 相关收入占比已达 25–30%）、广告（AIM+ 覆盖约 30% 投放金额）、订阅（元宝/WorkBuddy）；长期看微信生态的超级应用壁垒能否把 14.39 亿 MAU 转化为电商与金融的第二曲线。关键跟踪指标：季度资本开支节奏、AI 相关收入占比、元宝 MAU 与留存、视频号广告加载率、微信小店 GMV、回购恢复程度与净现金水平。

微信 MAU 增速已降至 2% 左右，但视频号时长 +20%、小程序与微信小店参与度快速提升——时长结构与交易密度取代用户规模成为增长变量。

收入侧：AI 广告定向提升单价与转化、AIM+ 覆盖约 30% 投放金额、云 AI 相关服务拉动增速突破 40%；支出侧：算力资本开支与研发（2026Q2 研发约 273 亿元，同比 +34%）大幅上升——这是 2026 年利润率与现金流承压的根源。

总现金 5,112 亿元（+9%），但净现金由 2026 年 3 月末的 1,469 亿元降至 6 月末的 582 亿元（-22%），主要反映 593 亿元资本开支付款与 416 亿元 2025 年度股息支付；上市投资组合公允价值由 2025 年末 6,727 亿元降至 4,872 亿元。公司尚未像阿里（800 亿港元增发）或字节（296 亿美元银团贷款）那样外部融资，但市场普遍预期若投入强度延续，融资只是时间问题。

2026Q2 本土游戏收入 473 亿元（+17%），核心引擎是《三角洲行动》《无畏契约》《无畏契约：源能行动》《洛克王国：世界》。《三角洲行动》2025 年收入同比暴涨约 29 倍、移动端累计收入突破 5 亿美元，2026 年 2 月单月国内客户端市场收入超 7 亿元，日均活跃账户创新高并正式跻身「长青游戏」；《洛克王国：世界》以 DAU 与总流水计位列 2026 年中国市场新游第一。来源：Sensor Tower、伽马数据、公司公告

2025 年国际市场游戏收入 774 亿元、同比增长 33%，首次突破 100 亿美元，主要由 Supercell 旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》增量贡献；2026Q2 受汇率影响同比下降 0.8%（固定汇率 +4%）。Miniclip 的《Arrows – Puzzle Escape》成为 2026Q2 全球下载量最高手游，验证休闲+广告变现的国际化路径。来源：公司公告

2025 年 11 月完成对育碧旗下「Vantage Studios」（围绕《刺客信条》《孤岛惊魂》《彩虹六号》IP 的新实体）约 11.6 亿欧元战略投资，强化国际顶级 IP 布局。来源：Ubisoft 公告

2025 年营销服务收入 1,449.73 亿元（+19%），广告价格与曝光量双升；2026Q2 收入 436 亿元（+22%），占比由 19% 升至 21%，增速领跑。驱动力：①AI 广告推荐模型持续优化（决定每次曝光展示内容）；②智能投放矩阵「腾讯营销 AIM+」升级（已赋能约 30% 投放金额），为微信小店与短剧广告主提供端到端投放；③微信生态闭环营销整合——小游戏、微信小店等可直接投放在腾讯管理的广告资源上。来源：公司公告、浙江省经济信息中心援引行业数据

视频号 DAU 约 6.4 亿（2026 年初，微信官方口径），总使用时长连续同比 +20% 以上；腾讯官方强调广告加载率「远低于同业」——这是广告收入中期最重要的潜在释放变量。2026H1 中国互联网广告市场淘宝（22.8%）、抖音（18.7%）居前，腾讯约 10%，中银国际预测腾讯 2026 年广告收入约 1,720 亿元（+18%）。来源：公司公告、QuestMobile/AsiaICT、中银国际

抖音单日广告收入约 11 亿元，快手约 2.2 亿元；腾讯的优势不在流量规模，而在微信私域关系链与交易闭环带来的更高转化信任度。腾讯广告正从「媒介广告」走向「交易广告」，广告主买的是「视频号种草→小程序成交→搜索复访」的完整闭环。来源：界面新闻、新浪财经

2025 年收入 +8%（板块合计 2,294.35 亿元）；2026Q2 金融科技及企业服务收入 603 亿元（+9%），商业支付、理财及消费贷款服务收入齐增。微信支付依托 14 亿级社交关系链，仍是流量向交易转化的关键基础设施。

2025 年腾讯云实现规模化盈利；2026Q1 收入同比增速突破 40%（集团整体约 +9%），毛利率提升至 35% 以上，AI 相关高毛利服务占比达 25–30%；2026Q2 云服务收入增长超 20%（受 AI 相关需求、国际市场扩张与更有利的定价环境驱动）。在综合云市场份额约 6.3%、仍处追赶位置，但企业智能体平台 ADP 在私有化市场排名第二、传媒与医疗生命科学细分第一；Omdia 将腾讯列为全球第五大 agentic 数字服务集团。来源：新浪财经、公司公告、IDC（媒体转述）、Omdia

视频号总使用时长连续同比 +20% 以上，DAU 约 6.4 亿、国内第二大短视频平台。2025 年视频号小店实际支付口径 GMV 约 4,200–4,400 亿元（公司年报口径 4,330 亿元，+74.6%），三方预测 2026 年有望冲刺万亿——直逼电商行业第三把交椅。来源：公司公告、腾讯广告官方、三方行业数据

2025 年微信小店品牌 GMV 同比增长 4.3 倍、月均动销商家数 1.7 倍、GPM 1.5 倍；2026 年 618 期间「小店+卡包」成交额同比 +537%，成交额破千万品牌数 +200%、百万级商家数 +564%，品牌商家 GMV 同比超三倍。推客/分销体系与送礼场景贡献新增量。来源：腾讯广告官方 FAQ、公司财报电话会（媒体转述）

微信内 AI 智能体「小微」近期启动小范围灰度测试，由专注用户隐私、微信场景与推理效率的定制化模型 WeLM 驱动——若「小微」向全量开放，微信将成为全球用户规模最大的 AI 入口之一，这也是市场对「超级应用 × AI」的最大想象空间。来源：2026Q2 业绩公告

2026 年春节腾讯投入约 10 亿元红包，元宝 MAU 短暂冲至 1.14 亿、DAU 峰值超 5,000 万；但据 QuestMobile，3 月 MAU 回落至 5,735 万（行业第四），与豆包（3.45 亿）相差约六倍；Q1 新增用户 820 万，远低于豆包（约 1 亿）与千问（1.26 亿）。腾讯在 AI 应用上的硬广投放占比一度达 38%（行业最高），但流量买量的边际效果正在递减——元宝需要靠 Hy3 能力与微信场景建立差异化。来源：QuestMobile、财新、36氪

腾讯云 AI 相关高毛利服务占比已达 25–30%、Q1 云收入增速突破 40%；WorkBuddy 用户订阅与 Token 付费意愿强，CodeBuddy 在编程场景领跑——AI 的「卖铲子」收入（算力+云+开发工具）比 C 端订阅更早兑现。这与市场对「消费端 AI 代理 ROI 可见度低」的担忧形成对照。来源：新浪财经、公司公告

财联社测算，Q2 资本开支 528 亿元叠加约 514 亿元算力预付款，腾讯 AI 基础设施投入或已超千亿元；历史上腾讯作为轻资产平台享受 20–25 倍 PE 中枢，若持续大规模资本开支导致自由现金流收窄、资产属性变重，市场可能转向按基础设施公司定价——这是当前估值压缩（PE-TTM ≈14.4×）的核心叙事。来源：财联社、高盛（媒体转述）

抖音单日广告收入约 11 亿元、超过腾讯与快手之和，2026H1 广告份额 18.7% 居第二；腾讯以 22% 的增速证明「低加载率+高转化」路径有效，但要改变份额格局，仍需视频号商业化与电商闭环持续放量。

2026Q1 阿里云收入 +38%、百度智能云 +79%、腾讯企业服务 +20%——三家都在吃 AI 红利；腾讯云在综合市场份额、大规模训练集群供给上仍弱于阿里云/华为云，但在企业智能体（ADP）与私有化市场已进入第一集团。来源：36氪、IDC（转述）

元宝证明「红包+硬广」只能带来脉冲；真正决定胜负的是豆包式的持续产品力 vs 微信式的场景入口。「小微」若全量开放，微信 14.39 亿 MAU 将直接改写 AI 应用竞争格局——这也是腾讯 AI 叙事中最值得跟踪的期权。来源：QuestMobile、财新

上市投资组合公允价值由 2025 年 9 月末的 8,008 亿元降至 2026 年 6 月末的 4,872 亿元（-39%），既有二级市场估值回落，也有主动减持；2026 年 7 月公司出售一家运营领先内容社区及社交平台的上市联营公司部分股份（剩余仍按联营入账）。

2026 年上半年，旗下腾讯音乐完成对国内领先在线音频公司（喜马拉雅）的收购，总代价约 140 亿元、确认商誉约 92 亿元，2026 年 5 月获市场监管总局附条件批准——AI 时代的内容资产（音频语料+用户场景）成为并购重点。来源：市场监管总局公告、格隆汇

悲观情景：资本开支年化维持 2,200 亿+且 AI 变现不及预期，广告增速回落至个位数、云价格战加剧，市场维持「重资产折价」定价，估值中枢下移至 12× 附近。中性情景：2026 年投入高峰后资本开支边际回落，广告 +15%、云 AI 收入翻倍兑现，估值修复至 16–18×。乐观情景：Hy3 持续领先 +「小微」全量开放 + 微信小店 GMV 破万亿，AI 与电商双击，估值回到 20× 上方。三类情景的核心分歧变量是「资本开支增速」与「AI 收入占比」，而非游戏与广告的基本盘。