万兴科技深度研究报告：
90% 毛利率与连年亏损之间，AI 影视能否重写增长曲线

本节来源：万兴科技 2025 年年度报告、2026 年半年度报告（深交所披露）；行情数据来自 Wind/同花顺/东方财富金融数据库（2026-09-09）。

万兴科技是一家面向全球消费者的数字创意软件公司，以「工具软件 + 订阅制 + 出海」起家，2024 年起全面转向 AIGC：自研音视频多媒体大模型「万兴天幕」，并以「双模驱动」接入多家第三方大模型，向 AI 原生应用与 AI 影视内容生产平台延伸。

本节来源：万兴科技官网·关于万兴；深交所公告·终止 H 股上市；新浪财经·月活与用户数据；Wind 行情（2026-09-09）。

万兴的成长路径是一条「出海工具 → 上市平台 → AI 内容生态」的递进：从个人开发者用软件换外汇，到 A 股创业板「数字创意软件第一股」，再到自研大模型 + AI 影视的内容生态卡位。

本节来源：万兴官网发展历程；万兴官网·天幕 2.0 发布；中国经济网·递表港交所；深交所·终止 H 股公告。

吴太兵：从「一个人的软件出海」到 AI 影视生态

吴太兵 1975 年生于湖南郴州。2003 年，他为把孩子的照片刻录成 VCD 寄回老家而开发 Photo2VCD，将软件挂上海外下载网站后大受欢迎，赚得人生第一桶金[待核·媒体专访口径]，随后创办万兴科技。2018 年公司上市当年，他回长沙设立全球运营中心，被媒体称为「第二次创业」[一手·媒体报道]。

他的长期判断是「工具软件必须向内容与平台升级」：2024 年起押注 AIGC，自研天幕大模型、孵化万兴剧厂，并提出「AI 原生组织」——2026H1 公司内部 AI 代码占比已超 80%[一手·2026半年报]。

本节来源：新湖南·湘商说；中国经济网·招股书数据；中财网·2026 年中报经营总结。

万兴的收入由四大产品线构成，2025 年视频创意贡献 66.65%，实用工具以 +29.50% 成为增长最快的成熟业务；整体商业模式是「全球订阅制 + AI 积分（Token）增值变现」。

商业模式：订阅为主 + Token 消耗

• 订阅制：面向个人消费者与中小创作者收取订阅费，2025 年订阅续约率稳定维持在约 60%[一手·证券日报引年报]；2025 年直销收入 +11.94%、分销 +65.49%、经销 -19.81%[一手·年报摘要]。
• AI 积分 / Token 经济：AI 功能按积分消耗计费，形成「AI 能力 → 产品功能 → Token 消耗 → 收入」闭环；2026H1 AI 服务器调用量超 9 亿次、同比 +80%，6 月日均 Token 消耗量突破千亿[一手·2026半年报]。
• 全球化定价：境外收入占比 93.21%（2025 年，14.29 亿元）[一手·2025年报]，美元/欧元结算为主，人民币汇率对公司收入端构成直接杠杆。

本节来源：腾讯新闻·2025 年报分部数据；中财网·2026 半年报经营总结；蓝鲸财经·2025 年报解读。

万兴是 A 股少数把「自研多模态大模型」写进核心战略的消费软件公司：以天幕大模型覆盖高频、高价值的垂类创作场景，同时开放接入第三方通用模型，形成「自研垂类 + 第三方生态」的双模调度体系。

「双模驱动」的调度体系

• 自研垂类：天幕聚焦音视频创作高频刚需，优化成本效益与产品适配度；
• 第三方通用：已接入 OpenAI、谷歌、阿里、可灵、Seedance、Vidu、DeepSeek 等一批外部大模型，形成覆盖文本、图像生成/编辑、视频生成/理解的多模态调度体系，热门模型可实现 T+0 接入[一手·2026半年报]；
• Agent 化：建设视频成片类 Agent Harness 框架，以「1 套底座 + N 个垂类应用 + Skills 资产库」在音乐 MV、人物叙事、电商营销成片、社媒热点复刻等场景落地[一手·2026半年报]。

本节来源：万兴官网·天幕 2.0 发布；深圳商报·天幕 2.0 公测；万兴官网·天幕公测专题；中财网·2026 半年报。

万兴剧厂于 2026 年 3 月正式上线，定位 AI 驱动的一站式精品影视内容创作平台，是公司从「工具」走向「内容生产基础设施」的关键押注：以 Token 消耗计费，面向短剧制作公司、影视工作室、广告团队与个人创作者。

全链路能力与冷启动数据

• 全流程闭环：剧本改编 → 资产提取 → 角色与场景生成 → 分镜设计 → 视频生成 → 后期剪辑（联动万兴喵影成片输出），形成「AI 生成 + 专业剪辑」闭环[一手·2026半年报]；
• 收入放量：2026 年 3-6 月产品收入月度复合增长率超 100%，客户复购率超 85%，一次抽卡可用率高达 80%[一手·2026半年报]；
• 内容形态演进：一季度聚焦 2D 漫剧，二季度拓展 AI 真人短剧、AI 广告剧、AI 电影、海外短剧[一手·2026半年报]；
• 生态布局：战略投资上游模型厂商生数科技、下游内容制作团队灵漫快创，发起「万剧出海共创联盟」，联合生数科技在 WAIC 2026 落地大会首个 AI 影视专场[一手·2026半年报]。

客户爆款案例（平台赋能证据）

本节来源：中财网·2026 半年报经营总结（全文）；证券时报·上半年经营解读；上海证券报·AI 影视布局。

万兴的财务画像可以概括为「高毛利、高费用、高亏损」：毛利率长期 90%+ 是软件产品的天然属性，但销售费用率长期 50%+ 与 AI 投入把利润表拖入亏损，2024 年转亏以来已连续两年半未盈利。

费用结构：销售费用是亏损主源，AI 投入是第二变量

现金流与资产负债表

• 经营现金流：2024 年 3,331.95 万元[一手·2024年报]，2025 年同比下降 35.74%[待核·证券之星引年报]，2026H1 净流出 0.89 亿元、净流出同比扩大 30.73%[一手·2026半年报]——AI 算力与营销投放正在消耗现金；
• 资产负债率：由上年同期 28.17% 升至 38.22%，公司称主要系银行借款增加[一手·2026半年报]；
• 净资产收益率：2025 年加权 ROE -8.46%，2026H1 加权 ROE -6.95%[库·东财/同花顺]；
• 每股净资产：约 4.98 元（2026-09）[库·同花顺]，对应 PB 约 11 倍。

本节来源：2026 年半年度报告（PDF）；蓝鲸财经·2025 年报解读；证券日报·研发投入；同花顺·2026 半年报解读。

万兴所处的数字创意软件赛道同时面对三类对手：以 Adobe 为代表的专业生态巨头、以剪映/CapCut 为代表的免费平台（背靠抖音「创作-分发」闭环）、以可灵/即梦为代表的 AI 原生生成工具。万兴的差异化在于「中端创作者 + 订阅制 + 全球化渠道」。

本节来源：中国经济网·招股书与行业地位；新浪财经·月活对比与生态分析；36氪·巨头竞争分析。

万兴当前处于亏损状态，PE 估值失效，市场以 PS/PB 定价；本报告仅提供条件式框架，不给出单点估值中枢。

分档判断（以扭亏路径为自变量）

补齐项（给出精确估值需）：①2026H1 分部收入与 AI 收入占比拆分；②毛利率修复路径（AI 算力成本 vs 定价）；③万兴剧厂收入绝对规模与利润率；④经营现金流季度轨迹；⑤销售费用率进一步下行的空间验证。来源：中财网·东兴证券点评；新浪财经·估值指标。

本节来源：中财网·2026 半年报经营总结；同花顺·港股折戟后的双重考验；东方财富财富号·费用结构分析。

万兴科技是 A 股稀缺的「纯正 AI 应用 + 全球化软件」标的，但它正处在一个残酷的财务时点：90% 级别的毛利率没能带来利润，93% 的境外收入没能对冲汇率，连年亏损压低了资本运作空间。2024 年归母 -1.63 亿元 → 2025 年 -0.91 亿元 → 2026H1 -0.69 亿元，减亏方向与费用纪律是真实的；但 2026H1 收入 -7.09% 与毛利率 -5.79pct 同时出现，说明「AI 转型」尚未转化为报表增长。

三条核心跟踪指标（观察窗口：2026Q3-Q4 及 2027 年报）

1. AI 收入的「含量」：AI 积分销售增速（Filmora +50%、PDFelement/UniConverter +80%）能否在分部收入中体现为占比跃升，而非仅增量不增收；
2. 毛利率拐点：AI 算力成本（服务器费用 +71.60%）与订阅提价/T+0 模型调度优化之间的赛跑，86.63% 是否触底；
3. 万兴剧厂的规模化：月度复合增速超 100% 之后，收入绝对规模、客户留存与毛利结构能否支撑「第二曲线」叙事。

声明：本报告基于公开一手资料（公司定期报告、交易所公告）与金融数据库编制，数据可追溯、结论可复核，仅供研究参考，不构成任何投资建议或收益保证。报告编制日 2026-09-09。